Cпойлер
Объявление о роспуске парламента, прозвучавшее во время инаугурационной речи Президента Украины Владимира Зеленского и последовавшее за ним объявление об отставке Правительства Владимира Гройсмана в течение одного дня, 20 мая, вынуждает нас к пересмотру нашего прежнего прогноза состояния макроэкономической стабильности экономики Украины, который ранее нами оценивался как «стабильный» с возможным замедлением темпов роста до «негативного» и «кризисного» для макро-стабильности краткосрочной перспективе (до конца 2019 года).
Ниже мы приводим факторы, которые способны существенно повлиять (и уже влияют после событий 20 мая) на обслуживание (перспективы рефинансирования выплат) внешнего долга, состояние золотовалютных резервов, приток экспортной выручки в страну, деловую активность, стабильность банковской системы и вкладов населения в банках, бюджетных и налоговых поступлений, а также риски девальвации курса гривни до конца года.
1. Факторы риска в обслуживании (и рефинансировании) внешних выплат и уменьшения золотовалютных резервов.
Украина вошла в 2019 год с рекордным в своей истории графиком обязательств по внешним выплатам в размере 6,3 млрд. долл. (и 9 млрд валютного долга, если учесть выплаты правительства по валютным ОВГЗ). Согласно предварительному прогнозу баланс внешних выплат и привлечений в текущем году должен был составить минус 2,7 млрд долларов, что при росте валютной выручки, инвестиций и трансфертов трудовых мигрантов должен был свести баланс страны к показателям 0 - +1,5 млрд. долларов. Соответственно, при чистом притоке валюты риски для курсовой стабильности сохранялись незначительными.
Однако, произошедшая 20 мая отставка правительства делает невозможным получение транша в 1,3 млрд. долл. в мае-июне и в 1,3 млрд. долл. осенью текущего года. С получением денег от МВФ тесно связаны (являются «связанным условием» по кредитным договорам) получение 500 млн евро макрофинансовой помощи от Евросоюза и 1 млрд. долл. в виде двух траншей от Мирового банка. И, разумеется, становится совершенно не возможным (даже под доходность на уровне пред-дефолтных стран) привлечение 2 млрд. долларов Минфином Украины на рынке еврооблигаций.
Итого, фактор срыва программы рефинансирования внешних выплат, баланс которых в текущем году должен был равняться нулю - создает риск возникновения дефицита валюты на уровне 5-7 млрд. долл., единственным источником компенсации которых могут выступать золотовалютные резервы Национального банка Украины.
2. Фактор риска «газовой блокады» Украины со стороны РФ и сценарии противодействия этой блокаде
В конце 2019 года истекает срок действия Договора между Украиной и РФ «О транзите газа», по истечении которого РФ (по ряду косвенных признаков), готовится тотально отказаться от транзита газа через территорию Украины. Для этого «Газпром» в 2018-19 годах искусственно нарастил объемы прокачки газа в Европу, но исключительно с целью наполнить «своим» газом Хаубгартен и другие европейские газовые хранилища и уменьшить уровень «прокачки» через украинскую ГТК «до нуля» с 2020 года.
Это не новый риск – он описан всеми европейскими агентствами еще вначале года. И единственным способом противостоять «полному отключению газа со стороны РФ» - является закачка необходимого объема газа в хранилища в Украине. При минимально необходимых 22 млрд. куб. м. против 8 млрд. куб. м. имеющихся, речь идет о необходимости закачки 16 млрд. куб. м. газа за летний сезон (май-сентябрь), что при текущих рыночных ценах составляет 3,2 млрд долларов дополнительных валютных расходов государства в летний период. (При этом средств кредитной линии НАК «Нефтегаза» в 500 млн долл. на закачку газа на зимний период будет явно не достаточно для упреждения этого риска).
Это порождает не только риск недостатка валютных средств государства и/или курсового риска в летний период, но и создает социально-политический риск более высокого порядка: если газа в хранилищах не хватит на работу системы в условиях полного «реверса» следующей зимой, это реально породит риск «замерзания» городов-миллионников в Украине не говоря уже об остановке без газа тяжелой промышленности. (Со всеми вытекающими последствиями для экономического роста в Украине и ВВП 2020).
3. Фактор риска «паники» на рынке нерезидентов-держателей украинских ОВГЗ
Долларовый эквивалент задолженности Правительства по гривневым ОВГЗ составляет около 25,3 млрд. долларов. Из них - 1,7 млрд. долларов составляют вложения нерезидентов («портфельных инвесторов» в украинские правительственные ценные бумаги). «Сигнал» о нестабильности (не говоря уже «отставке») правительства, способен сыграть роль «снежного кома» и заставить их начать «досрочно закрывать позиции». Что может оказать дополнительное влияние на баланс спроса/предложения на валютном рынке в виде дополнительных 1,7 млрд. долларов нагрузки на платежный календарь мая-июля, что, разумеется, не входило до сих пор в планы регулятора.
4. Фактор потери золотовалютных резервов и стабильности курса гривны до конца 2019 года
Украина вошла в 2019 год, год повышенных макроэкономических рисков, политической турбулентности и угроз, связанных с необходимостью рефинансирования выплат по внешнему долгу - с полным пониманием источников и запасов поступления валюты в страну. Согласно апрельскому прогнозу нашей Ukraine Economic Outlook, не смотря на рекордные выплаты в текущем году, прогноз экономического развития должен был принести стране 1,-1,7 млрд долларов преобладания поступления иностранной валюты над ее расходами из резервов по «умеренно-пессимистическому» сценарию.
Риски, возникшие в течение всего лишь одного дня (20 мая 2019 года), к нашему огромному сожалению, полностью опровергают наш предыдущий прогноз, превращая его на противоположный: недопоступление 2,6 млрд. долл. от МВФ, 1,0 млрд от Мирового банка, 0,5 млрд евро от ЕС, дефицит в 3,2 млрд. долл. на закачку газа, риск «выхода» портфельных инвесторов на 1,7 млрд. долл. из их гривневых ОВГЗ на протяжении мая-августа – создают «дополнительный навес» над курсовой стабильностью или риск обвала курса гривни в виду дисбаланса спроса/предложения иностранной валюты на 5-7 млрд. долларов в год. И это или сумма потери резервов Национального банка до конца года или потеря курсовой стабильности, которой еще неделю назад ничего не угрожало.
5. Риск потери бюджетных поступлений.
Не смотря на то, что бюджеты предыдущих двух лет (2017-2018) в виду недостатков в макроэкономическом прогнозировании (недооценки уровня инфляции), были сведены с балансом в +60-100 морд гривен (фактического исполнения против «плана»), бюджет текущего (2019 года), был выполнен в первом квартале преимущественно за счет перечисления прибыли НБУ на 47 млрд. грн. и авансовых уплат ряда налогов, благодаря чему бюджет удалось за первый квартал выполнить на 93% от плана.
В случае разворачивания негативных трендов, описанных в пп. 1-4., уже в июне-июле возникнет проблема своевременной выплаты заработных плат бюджетникам. Что станет еще одним существенным симптомом «не дружественной» передачи власти в стране.
5. Без учета «фактора 20 мая» Украина представляла из себя Восточно-европейское государство, где рост «долларового ВВП» превысил 46% за последние 3 года. А уровень средних зарплат вырос со 170 до 400 долларов в эквиваленте за последние три года.
Украина становилась прогнозируемо ведущей страной промышленного аутсорсинга для стран Западной Европы (учитывая наличие Зоны Свободной торговли с ЕС и более мягкие, в сравнении с Европой, условия налогообложения и условия оплаты труда). Украина по-факту превращалась в «новый Китай» для Евросоюза – с 2015 года на территории страны было открыто более 600 новых производств, ориентированных на экспорт в ЕС.
По статистике первого квартала 2019 года экспорт в страны ЕС впервые в истории Украины превысил экспорт в РФ. Платежный баланс страны, не смотря на рекордные в истории страны внешние выплаты, сохранялся на положительном уровне, что сулило стране сохранение макроэкономической стабильности и «нулевые» курсовые риски на текущий год.
6. Дополнительные риски и их «компенсаторы».
Наша группа не считает все вышеописанные риски «безусловными» и «очевидными». И хотя все описанные факторы рисков имеют все основания для реализации, мы, пока, все же, допускаем сценарий, при котором Украина сохранил макроэкономическую стабильность в текущем 2019-м году.
Во-первых, резервы НБУ составляют 20,5 млрд. долларов. И, не смотря на реальные риски разрыва программы сотрудничества с МВФ, даже если это состоится, резервы НБУ к концу 2019 года составят всего лишь 13-15 млрд долларов вместо 20-ти, что будет, безусловно, негативным сигналом для инвесторов, но ни в коем случае не будет основанием для т.н. кросс-дефолта.
В то же время вызывает серьезное беспокойство игнорирование «новой администрацией» президента Зеленского «сигналов» от «администрации Трампа» в отношении не желательных персоналий в окружении нового украинского Президента. Учитывая даже формальный фактор предоставления внешний займов Украине под 1,6% под гарантии Госказначейства США (против коммерческих ставок на рынке займов для Украины под 8-9% годовых, игнорирование сигналов, посылаемых напрямую из Вашингтона «новой украинской администрацией» является не только абсурдным, но и не дружественным по отношению к основному Стратегическому партнеру Украины. Даже если не брать во внимание остальных аспектов, касаясь лишь экономического.
В то же время, для полноты макроэкономического анализа, мы обязаны указать на «компенсаторы», которые будут «работать» против всех вышеперечисленных трендов:
- в Украине сохраняется положительный приток валюты, базирующийся на предыдущих (за последние три года) наращиваниях темпов экспорта.
- в Украине продолжает расти количество валюты, перечисляемое из-з рубежа трудовыми мигрантами (с 12 до 14 млрд. долл. в этом году, согласно прогнозу), что выступает дополнительной страховкой курсовой стабильности в стране не смотря на показатели торгового баланса («негативного» по прогнозу на 5 млрд. долл.)
- в связи с объявлением «досрочных выборов», Украина получит дополнительный «приток» иностранной валюты из офшоров на расходы, связанные с предстоящими «досрочными» выборами в размере 1,5-2,5 млрд. долларов в ближайшие два месяца, что «поддержит» курс гривны на текущем уровне, минимизируя курсовые риски девальвации до конца июля.
7. Резюме и сценарный курсовой прогноз до конца 2019 года
Политические события «20 мая» (роспуск парламента и отставка правительства), безусловно, являются факторами макроэкономической дестабилизации в стране. Они ставят под угрозу получение траншей кредитов МВФ и других источников внешнего финансирования (Мировой банк, еврозаймы) летом 2019 года. Однако в виду инерционного тренда позитивных тенденций экономического роста, существующих в стране (рост экспорта, трансферты от трудовых мигрантов, деньги на выборы), курс гривни может сохранить в июне-июле тенденцию не только к стабильности, но и к укреплению.
Однако мы видим более чем значительные риски смены этой тенденции к августу-сентябрю, когда правительство не сможет получить на рынке планировавшийся еврозайм в 2 млрд евро и вынуждено будет погасить средства нерезидентов, инвестированные во внутренние ОВГЗ.
Вместе с сезонным спросом импортеров на иностранную валюту это будет способно привести к «слому» курсовой тенденции уже в августе-сентябре. И у Украины останется лишь два выбора: или резкая девальвация гривни или потеря резервов НБУ, которая продлится до конца 2019 года.
В июне-июле мы прогнозируем (с учетом всех факторов) сохранение курса гривны в коридоре 25,5 – 27,0 грн. долл. А с началом августовско-сентябрьской девальвации курс гривны может ослабиться до 28,5-30,0 грн./долл.
Хотя, еще раз повторимся, многое будет зависеть от сохранения независимости Национального банка от политического влияния руководства страны. Если независимость центрального банка будет сохранена, это даст большие шансы на возобновление программы сотрудничества с МВФ в конце осени текущего года и удержания страны от тех негативных экстерналий, которые описаны в разделе курсовых рисков.
Если же новоизбранная «администрация» решит вторгнуться в деятельность центрального банка страны после «блицкрига» «20 мая» по свержению правительства и парламента, с тем, чтобы взять деятельность регулятора под политический контроль победившей на выборах бизнес-группы, события могут начать развиваться по критическому сценарию финансовой дестабилизации, включая резкий рост курса доллара и начало масштабного оттока вкладов населения из банков страны по сценарию 2014 года.
